text: 恒大債務危機，又稱恒大危機，中國大陸官方稱恒大集團風險事件、恒大問題、恒大事件等，是中國恒大集團及關聯公司因債務問題引發的流動性問題，最終恒大因流動資金不足以償還債務而違約，目前在債務重組中。事起2020年恒大地產借殼深深房上市失敗，恒大首次出現資金鍊斷裂風險，恒大雖然在9月成功平息這一事件，但財務狀況一直沒有獲得改善。2020年11月恒大商票首次逾期，隨後商票逾期潮愈演愈烈，至2021年6月首次承認，市場反應強烈。2021年9月恒大財富暴雷後，恒大債務問題成為市場焦點，恒大下半年共計6.69億美元債務相繼到期，恒大連續兩次在最後一刻避免違約，直到2021年12月3日宣佈無法履行債務責任。事發後政府和監管機構迅速跟進，12月6日成立風險化解委員會組織重組，引發了中國歷史上最大的債務重組案，媒體統計起債務規模高達人民幣1.97萬億且另有大量隱性負債。恒大危機加劇了房地產市場動盪，在恒大之後佳兆業、融創、富力等知名房企相繼出現債務問題，房地產業危機也間接衝擊上下游產業鏈和金融市場。房企危機產生大量房地產專案延期，相關業主也於2022年開始出現停貸潮，進一步影響金融和社會穩定。根據恒大集團公佈的2021年年報、2022年半年報以及2022年年報，截至2022年12月31日，恒大集團總負債高達24374.1億元人民幣，創下了中國企業最高虧損紀錄。集團於2023年8月向美國曼哈頓破產法院申請破產保護，又曾計劃於9月下旬舉行債務重組計劃表決會議，但沒有如期舉行。與此同時，中國當局於9月初對恒大集團創辦人許家印等公司核心人員採取強制措施。背景.「三條紅線」與破產違約潮.1998年中國政府取消福利分房、進行住房市場化改革後，房地產成為了拉動中國經濟發展的引擎；房地產市場的發展不僅帶來經濟增長和財政收入增加，還導致房價高企與天量庫存並存、經濟脫實向虛、強拆現象屢見不鮮等社會經濟問題，其中更隱含金融系統性風險——正如中國人民銀行行長周小川和銀保監會主席郭樹清所警告，房地產市場風險是中國經濟最大的“灰犀牛”，房地產行業危機將導致中國的明斯基時刻。2016年12月，中共中央總書記習近平在中央經濟工作會議上提出“房住不炒”，逐步限制房地產投機行為，大量中國房地產企業因為政策限制陷入流動性危機乃至於倒閉，企業融資環境更進一步惡化。2019年中小房企破產明顯增多，超過450家房企倒閉；根據中房網統計，2020年共計有408家房企面臨破產，廣東省首當其衝共有94家房地產企業釋出破產相關法律檔案，中小房企以外諸如新華聯、泰禾集團、天房集團等上市房企都出現了不同程度的債務違約。2020年8月20日，住建部和央行在北京召開重點房地產企業座談會，約談恒大在內的12家房地產企業，提出將在2021年1月1日實施“三條紅線”以限制高負債擴張。所謂"三條紅線"，即房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；房企的淨負債率不得大於100%；房企的“現金短債比”小於1。據《北京商報》統計，當時滬深港上市的133家房地產企業中有七成違反該規定，其中包括恒大在內有19家企業同時踩中三條紅線，受到最嚴格的融資限制，不得新增有息貸款。面對監管要求，各家房地產企業也有著不同的應對之道，譬如恒大透過降價銷售回籠房款，富力通過出售自身資產套現，京漢股份則通過出售股權尋求全面轉型，招商蛇口和陽光城都透過引入戰略投資提高現金流，15家企業透過分拆子公司上市融資。然而根據《時代週刊》2020年的統計，中國房地產企業在2019-2021三年內需要償還逾15萬億鉅款，並且在2018年國內信貸縮緊後大肆以高額回報為籌碼發行海外債務，巨大的償還壓力迫使企業借新還舊增加融資以應對。2021年2月華夏幸福5.3億美元債違約，成為了“三條紅線新規後第一個倒下的房企”。恒大強勢擴張與債務困難.1996年許家印在廣東省省會廣州創立恒大，恒大成立之初憑藉“小面積、低總價、快速回籠資金”的經營策略，在廣州市迅速崛起並於1999年躋身當年廣州市十大本土房企之一，2009年在香港上市。恒大從2006年開始佈局廣東以外的二線省會城市，2010-2013年開始在三線城市中擴張，2013-2016年開始進軍各大一線城市，2016年恒大在中國房地產協會主持的“中國房地產開發企業500強”佔據首位，並且首次躋身世界500強，創下全球地產業民營企業的最快上榜記錄——同年恒大高調宣佈進行多元化轉型，公司名稱由“恒大地產集團”改為“中國恒大集團”。同年恒大參與寶萬之爭，參與萬科老闆王石與寶能之間的惡意收購，最終以70億虧損黯然離場。恒大除了早已成名的廣州恒大足球隊，還斥重金髮展旅遊、文化、健康等行業，恒大健康在香港上市，恒大旅遊在海南海花島投入1600億人民幣，恒大文化更是號稱“中國綜合性文化產業第一股”，此外還投資恒大冰泉等消費品，在新能源汽車領域更是大舉收購國內外企業。恒大開始多元化轉型的2016年，正直貨幣化棚改，大量居民獲得大筆拆遷款用以買房，房地產市場欣欣向榮。恒大在轉型之餘，也將其地產業務從二三線城市逐步轉至一線城市發展，不僅拿地動作頻繁，還接盤了許多準備退出中國大陸市場的港資專案——這種瘋狂圈地的行為毋庸置疑加大了恒大的債務壓力，早在2015年恒大就已經是中國大陸負債率最高的房企，恒大必須不斷迅速透過銷售、發債等手段回籠資金以維持現金流，恒大也成為2016年第一家在全國範圍內開展降價降庫存活動的企業。恒大在金融領域的佈局也風波不斷，恒大金服上線不久就遇到P2P爆雷潮，雖然恒大副總裁劉永灼保證其募集資金不會用於恒大自身專案，媒體還是曝光其自擔保、自融的不法行為，剛剛上線的理財產品不得不集體下架，更有媒體在2016年4月26日發現其違規為恒大工程承包企業蘇中建設釋出借款資訊。然而高負債、高週轉的模式並沒有獲得投資者完全認可，2015年5月標普將恒大的長期企業信用評級從“B+”下調至“B-”，展望為負面，同時大中華區評價則由“cnBB-”下調至“cnB-”，恒大在此背景下收購盛京銀行股權，並在2018年成為該行第一大股東，2019年因該行一級資本充足率逼近監管紅線，恒大還在年底向其輸血180億。過程.深深房重組上市風波.2016年9月13日A股上市公司深深房停牌，停牌時A股市值99.6億人民幣，B股6.86億港元，9月29日夜深深房宣佈確認公司正在籌劃重大資產重組；10月3日恒大在港交所公告，恒大集團名下的恒大地產計劃透過深深房借殼上市，作為深深房的控股股東，深圳國資同意恒大在正式協議簽署之前引入300億戰略投資；恒大於公告當天下午停牌，次日復牌。在公告僅僅半個月後，據澎湃新聞報道恒大已在當月20日完成投資者路演，恒大地產將從恒大港股剝離，估值下調為2280億元，預計最快於2017年4月28日完成上市；恒大還承諾如果未能在預定時間完成上市，將按初始投資成本回購戰投或給予一定補償——2017年1月，恒大引入第一批戰略投資者，中信聚恆、廣田投資、華建、中融鼎興、山東高速集團、睿燦投資、深圳美投、廣東唯美總計8家投資者將持有恒大地產13.16%股權，投後恒大地產估值略超競爭對手萬科，恒大公告稱戰略投資將使恒大的淨負債率由92.97%下降至大約65%；6月，恒大地產再度引入13家戰略投資者，總計投資395億；11月恒大引入了蘇寧等6家戰略投資者，投資額達到600億；3輪戰投後戰投分得恒大36.54%權益，恒大地產估值提升到4252.3億元；恒大集團總裁則在2017年稱恒大將在第三輪戰投結束後開啟上市。恒大還在2016年成為A股上市公司廊坊發展和嘉凱城的最大股東，並曾經公告不排除資產重組可能，業內猜測恒大或打算透過收集殼公司將名下健康、金融等業務分拆上市，也有訊息稱恒大之所以選擇借殼深深房是與深圳政府私下達成協議退出“寶萬之爭”以換取其協助上市。2017年8月1日，恒大集團總部正式遷入深圳。2020年8月20日，政府約談恒大等12家房企，提出“三條紅線”的監管要求，要求參會企業在9月前提出減債方案。恒大在減債之前還需要解決懸而未決的借殼上市問題：在2020年初，恒大集團公告稱，透過與第一輪和第二輪戰略投資者友好協商，恒大上市對賭協議的期限由“2020年1月31日前”延遲至“2021年1月31日前”，而根據雪球訊息作為第三輪戰略投資者的蘇寧在9月18日的投資者會議上以恒大地產未能如期上市為由要求恒大回購戰投——9月24日《恒大集團有限公司關於懇請支援重大資產重組專案的情況報告》的檔案截圖不脛而走，檔案疑似恒大於8月24日送閱廣東省政府，強調恒大將需要回購1300億戰略投資，勢必導致資金鍊斷裂，引發一系列系統性風險——輿論認為此舉無異於逼宮政府——無獨有偶，同日標普也以同一理由下調恒大評價，稱即便只有一半投資人要求贖回戰投，恒大剩餘流動資金也只能覆蓋80%的流動資金需求。相關報告在釋出後很快在中國大陸網際網路下架，恒大的24日夜釋出公告否認檔案真實性，然而並沒有打消業內疑慮，檔案中指認的關聯企業也沒有為恒大站臺。市場反應強烈，24日收盤恒大港股大跌5.58%，25日更是暴跌9.46%，上交所恒大公司債則是瞬間超跌20%導致熔斷，帶動整個地產行業股債走低。25日晚間，恒大再次釋出公告，宣佈旗下物業獲准在港交所上市、恒大汽車也擬申請科創板上市，隨後摩根大通、德銀等投行為其背書。28日週一一早香港中譽集團公告收購恒大1000萬美元的票據，中國恒大和恒大汽車雙雙漲逾20%，連帶債券大幅上漲。9月29日恒大宣佈恒大地產1300億戰投中已經有863億同意轉為長期持有，另有155億談妥準備簽約，剩下了達成協議也是大機率事件。彭博社報道，風波引起國務院副總理劉鶴等政府高層的重視，一些政府部門開始考慮國企注資、批准科創板上市等方案以限制風險，另有報道顯示出借恒大最多的四家銀行——民生銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、浙商銀行都在恒大股價波動後停止向恒大發放新的貸款，並透過各種手段減小對恒大的風險敞口，恒大為了緩解資金壓力只得降價賣房並出售子公司廣彙集團乃至於賤賣自身股權，這導致了恒大股價的進一步下跌。2020年11月8日，深深房和恒大共同宣佈終止重大資產重組：深深房次日復牌，將近7萬股東得以解套；恒大則披露1300億戰投中除了50億涉及股東自身資產重組外，已經支付20億給離場股東，剩下的股東將保持長期持有，暫時避免了債務危機。商票逾期與金融醜聞.商票，即商業承兌匯票，一般是企業賒賬採購後約定具體日期延期支付的一種匯票。恒大從2014年就開始在其供應鏈推廣商票支付，到2016年以後就幾乎全部以商票支付，供應商為與恒大這樣的大客戶合作大多選擇接受。由於商票只計入應付賬款而不計入債務，所以在“三條紅線”出臺以後成為房企粉飾財務報表，變相進行融資的一種工具，根據華西證券統計2019年末61家樣本房企中恒大商票額度超越其餘企業總和，達到1650億人民幣，並且其規模仍保持高速增長。恒大在2016年取得金融牌照後更是大力加碼以商票為中心的所謂“供應鏈金融”，2018年成為第五個發行供應鏈ABS的全國性房企，其業務輻射恒大產業上下游的建築、材料、家居、園林、廣告等多個行業。恒大2020年發行的商票一級市場收益率一般在5%、二級市場貼現率則在12-15%，即如果需要立即兌換成現金則必須向二級市場的中介支付票面價值的12-15%，因此持票人若非不得已不會提前貼現。恒大以外大多數房企的收益率也都在10%以上，地產商票的高額收益率催生了二級市場的繁榮，票販子透過拉高收益率以換取更高的貼現額，而商票收益率掛鉤企業信用，這也間接破壞了企業的信用，因此也有企業拒絕兌付轉手過的商票。2020年年底，市場傳言陽光城“商票成批拒付”，陽光城在2021年1月4日回應稱涉案拒付，同樣拒付商票的實地地產也在5月7日釋出宣告稱收款人涉嫌欺詐，中梁地產也在5月10日報警稱收款方山東國茂偽造商票，這些舉報非但沒有平息市場情緒，反而引發更大的反彈。根據財新2021年的調查，恒大半年期商票的年化收益率一般在15%—16%，但從2017年開始恒大開始大規模發行一年期商票，其年化收益率也攀升至20%乃至30%，而恒大2020年年報顯示恒大商票尚有2052.66億元未結。2020年11月，恒大商票首次出現逾期，2021年初恒大商票相關傳言不斷，據恒大供應商描述，恒大自4月開始出現拖延支付的情況，後來則要到供應商在社交媒體求助後才會有人處理，隨著恒大財務進一步惡化再無人處理；與此同時恒大的拒付引起鏈式反應，許多供應商既要當原告也要當被告，其中的追索關係錯綜複雜，部分企業可能需要同時參與20多起訴訟，許多中小企業或因資產凍結停業，或因資金鍊斷裂破產，整個產業鏈都岌岌可危。伴隨著商票風波的還有恒大與盛京銀行之間的金融醜聞。5月13日上海銀保監局因“因向關係人發放信用貸款、發放流動資金貸款變相用於股權投資、違規向“四證”不全的房地產專案發放貸款、發放併購貸款變相用於拍地保證金，以及在辦理銀行承兌匯票業務和發放固定資產貸款業務中嚴重違反審慎經營規則”等問題處罰盛京銀行551.86萬元，隨後5月27日財新報道監管部門正在調查恒大與盛京銀行之間的關聯交易，涉案金額達人民幣1000億以上。恒大在2021年6月7日下午首度承認了“個別專案公司存在極少量商票未及時兌付”，並且否認了與盛京銀行之間存在違規行為，公司股價漲幅當日由早盤的-5%拉昇至3%。隨著更多關聯企業釋出年中報，恒大商票大面積逾期也得到證實——6月29日恒大當天宣佈有息負債從去年最高的8700億降至5700億，同日曾9次被恒大評為“優秀供應商”的三棵樹覆函中國證監會稱恒大5137.06萬元商票逾期，隨後上市公司易居、金螳螂分別於8月25日、8月30日公告逾期問題。與此同時，恒大治理下的盛京銀行營收和利潤都出現大幅降低，據2020年財報不良貸款同比增長122.75%，而《財經》報道盛京銀行最大非同業單一客戶風險暴露金額在2020年末達到1552.32億元，投資者懷疑盛京銀行可能有更多資金流入恒大。此外，根據財新後續披露恒大也利用中信銀行進行類似的表外融資，盛京銀行非執行董事朱加麟也是恒大人壽董事長、前中信銀行副行長，在2019年原常務副行長孫德順、2018年底原行助及深圳分行負責人陳許英被查之前，中信銀行透過與恒大的資產管理計劃獲得了同樣上千萬的風險敞口，相關基金一隻就有人民幣400多億，財表資料卻只顯示不過200億的表內債務。恒大等大型房企商票大規模逾期、拒付震動了整個金融界與房產市場，商票流動性一落千丈，收益率飆升至36%，實際交易價格甚至只有票面價格的10-20%——這也拖累了房企以外市場的商票發行，貼現利率大幅上升，只有少數國企不受影響。6月22日，惠譽國際將恒大集團的長期外幣發行人違約評級由「B+」下調至「B」，評級展望為「負面」，並稱評級調整是鑑於恒大巨大的減債壓力，隨後還警告流動性問題。財務惡化與財富暴雷.恒大的財務在債務危機之初獲得了實控人許家印好友圈「鋤Dee會」支援，7月26日《明報》報導「鋤Dee會」成員持有的上市公司在6月和7月分別買入中國恒大發行的債券和票據，包括中譽集團和泛海國際。。根據香港媒體統計，隨著恒大系股債全面大跌，所有投資者都損失慘重，2021年1月參加恒大汽車34億港元定向增發的投資者在禁售期內資產縮水70%，恒大物業2020年11月發行時股價已經低於推介價格，而「鋤Dee會」損失更為慘重：恒大在2021年削減股息並取消特別分紅，導致華人置業持有恒大股票賬面浮虧逾40億港元，股價跌至2004年以來低點；中策集團持有1.336億股恒大汽車股權，市值已經縮水到8.68港元，且年內出售恒大債券虧損470萬美元；中渝置地則在財報披露，其在恒大汽車的持倉仍佔公司資產的5%以上。儘管資產價格一路走低，恒大仍在不斷尋找買家以求自救：7月23日瀋陽市政府調研盛京銀行時表示將指示國有企業逐步增持恒大控制的盛京銀行股份；恒大分別在6月20日、8月2日分別出售旗下恆騰網路股份，套現44.33億和32.5億港元港元，其中騰訊接盤7%的股權；6月21日恒大向華建控股出售嘉凱城29.9%股份，套現人民幣27.62億元；7月31日恒大向萬科出售深圳高新投全部7.08%股權；8月9日市場傳言政府協調萬科在內的國企接盤恒大資產，8月11日香港01報導中國恒大計劃將恒大物業出售予以萬科牽頭的企業，然但翌日財聯社報導萬科、碧桂園因價格問題退出收購。雖然許家印在9月還在強調恒大在各地的土地儲備不能出售，但恒大從6月初開始兜售各地專案，卻鮮有買家接盤，這其中不僅有價格因素，更多還有股權質押、名股實債、小股大債、拖欠合作方款項等複雜的債務問題。恒大同樣官司纏身，過去透過提高應付賬款來降低負債率，但隨著債務危機爆發，大量供應商和承包商開始採取法律手段追索商票兌付權，總金額或逾1000億美元。2021年7月13日，廣發銀行宜興支行因擔憂恒大難以支付其人民幣1.3億元款項，向法院提起訴訟請求資產保全並獲得批准，恒大則回應稱廣發銀行濫用訴訟前保全程式，市場則更加擔憂廣發銀行的舉動會導致更多銀行從恒大抽貸，恒大債務問題會更加危險，同時湖南邵陽政府也以恒大挪用資金、逃避監管為由暫停恒大專案的銷售許可，訊息曝光後7月19日恒大股債雙殺，港股市值日內蒸發694.32億港元，債券則跌逾10%。雖然湖南地方政府和廣發銀行都在幾天內撤回了相關要求，恒大也在22日釋出宣告稱事件得到妥善解決，但更多債權人開始懷疑恒大的財務狀況，7月21日滙豐、渣打以及東亞銀行都傳出暫停恒大在香港的新增住房按揭發放。除了已經公告商票逾期的三棵樹等，上市企業浙江利歐股份和壘知集團都已經公告要起訴恒大追索商品兌付權，更多中小供應商和承包商加入其中，恒大的逾期對於其中很多企業都是生死攸關。8月6日財新網報導，中華人民共和國最高法院要求所有涉及中國恒大的案件須移交由廣州市中級人民法院集中管轄，恒大暫時避免資產因訴訟案被債權人瓜分。在如此背景下，恒大的高層動向也同樣引起市場關注。8月17日，恒大地產董事長從集團董事局主席許家印改為趙長龍，集團總經理及法人亦從柯鵬變為趙長龍。儘管許家印仍是中國恒大集團董事局主席、恒大地產集團實際控制人，並未退出恒大經營，但市場還是反應劇烈，同日晚間中國恒大董事局副主席夏海鈞通過出售中國恒大和恒大汽車股權套現1.15億港元。8月19日，中國人民銀行、銀保監會相關部門負責人約談恒大集團高管，特別強調恒大“積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定”“不傳播並及時澄清不實資訊”。10月16日，市場傳言恒大集團總裁夏海鈞正在香港與投行和債權人溝通重組事宜，然而由於恒大債務很多是由子公司私下發行發行，因此在債務釐清之前談判還存在困難。9月8日，據財新報道，恒大旗下資產管理公司恒大財富“超收寶”產品宣佈宣佈延期兌付本金，10日恒大財富理財產品已暫停部分兌付，同日許家印召開「恒大財富專題會」允諾“一分錢都不能少”。另據財新調查，恒大財富涉嫌即利用與自身有關聯的企業為自己提供融資，合計金額可能高達人民幣400億元，恒大財富募集的資金大多投入恒大各地的房產專案，恒大或為“保交樓”放棄兌付，受害者多為恒大各地高管、絕大多數員工和各地供應商，很多人是在集團考核壓力下自己或者勸說他人購買這類產品，而且此前2019年5月和11月兩期“超收寶”到期後恒大曾說服部分人以季度分紅為補償延期支付，但只有少數恒大高層才能真正兌付本金，例如恒大財富執行董事兼總經理杜亮辯稱5月31日因“家中有急事”提前贖回。媒體曝光還有6名高管提前贖回恒大財富，恆大集團隨後責令6名管理人員提前贖回的款項必須限期返還。。9月14日恒大承認財務惡化，自2021年6月起銷售業績不斷萎縮且未來無好轉，同時確認旗下子公司為“第三方發行理財產品“提供、總額達人民幣9.34億的擔保違約，否認公司將破產重組，承認“公司目前確實遇到了前所未有的困難，但公司堅決履行企業主體責任，全力以赴復工復產，保交樓，想盡一切辦法恢復正常經營，全力保障客戶的合法權益”。9月8日後，恒大討債事件驟然升級，包括深圳、廣州、西安、濟南、成都、南昌等在內多地出現圍困恒大高管的事件，9月12日晚開始受害者開始包圍恒大深圳總部要求贖回理財產品，同時恒大珠三角公司數百名員工集體到深圳南山派出所要求警方7日內對恒大財富立案調查，9月13日凌晨恒大財富執行董事兼總經理杜亮宣讀新兌付方案，提供現金分期兌付、實物資產兌付、沖抵購房尾款兌付三種方式供投資者選擇，部分投資者因擔憂期房爛尾而拒絕接受方案，也有人無奈接受，最終恒大總部保安組成人牆驅散了人群和記者，中國官方媒體對此保持沉默且相關社交媒體訊息受到審查。與此同時，恒大的上下游8441家合作企業都受到不同程度的衝擊，與恒大深度合作的建築商江蘇南通三建累計200億工程款未結，然而恒大拖欠債務導致其參與的所有專案停擺，另一家承包商蘇中建設也曾以停工威脅恒大還款，連帶影響已經支付預付款的204萬業主，然而即便有政府協助，恒大的交樓面積在2021年相比2020年上半年減少8.5%，停工潮仍在不斷蔓延。據路透社報道，深圳金融監管機構9月28日告知投資者深圳市政府已經在調查恒大財富。恒大的評級隨著財務不斷惡化一降再降。8月初，標準普爾將恒大系中國恒大、恒大地產及和天基控股的信用評級由「B-」下調兩級至「CCC」及展望負面，屬於標準普爾的「垃圾債券」評級，只比正式債務違約高四級。9月8日，多家評級機構調低中國恒大的信用評級：穆迪將信用評級由「Caa1」下調至「Ca」，惠譽將中國恒大的信用評級由「CCC+」下調至「CC」。9月15日，標普再次下調恒大集團信貸評級，由「CCC」下調至「CC」，並指流動性和融資渠道嚴重萎縮。同日，中誠信國際將恒大地產的信用等級由「AA」調降至「A」。正式債務違約.雖然恒大的商票、理財產品已經停止兌付，全國各地的專案工地幾乎全部停擺，但恒大仍努力償還債券，避免公開市場違約。恒大在2021年下半年一共有債券本息6.69億美元到期，其中絕大多數為美元債。9月20日恒大至少有兩筆銀行貸款利息逾期，此前9月8日就有媒體預告，且彭博社也報道中國住建部已提前告知銀行，因此逾期並未超出市場預期。9月23日恒大8,350萬美元的美元債利息到期，該筆貸款由花旗子公司承銷，2022年3月到期，投資者包括貝克萊、瑞銀等國際投行，同時還有2.32億的人民幣債務利息到期。恒大在22日公告次日到期的債券已經透過“場外方式協商解決”，然而恒大並沒有透露交易細節，因此彭博社分析投資者和恒大或陷僵局——投資者暫時等待重新談判或政府推動債務重組。同日到期的美元債券並沒有如約支付，而是觸發了30天的寬限期，雖然境外投資者獲得了中國央行的保證，但恒大在寬限期內優先支付10月19日到期的人民幣債券，直到寬限期最後一日才支付美元債利息，勉強避免違約。10月4日，恒大系全部企業突然無理由宣佈在港交所停牌，業內分析或關昨日到期的2.6億美元債券擔保，如果債券交易失敗或將導致相關債券交叉違約風險，而政府也在敦促相關企業購買恒大資產。與此同時，恒大又在10月12日觸發了3筆美元債的寬限期，三筆債務一共需要支付利息1.48億美元，而恒大同樣拖到寬限期的最後一天11月10日才支付，然而據路透社報道截止週三收盤仍有投資者沒有收到應付利息。11月6日，恒大第三次觸發寬限期，然而恒大沒能堅持到最後一刻。12月3日晚8時，恒大宣佈無法履行此前未披露的2.6億美元債務的擔保責任。訊息釋出後9時，廣東省政府立即約談了恒大集團實控人許家印，宣佈應恒大地產集團有限公司請求，廣東省政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組。隨後中國人民銀行、證監會、銀保監會、住房和城鄉建設部當日夜作出回應，均將恒大危機歸咎於期經營不善、盲目擴張，將會支援廣東省政府在恒大開展工作，恒大危機對房地產市場和金融市場影響有限。根據《財經》雜誌披露，該筆2.6億債務擔保系境外發行的私募債，根據境外發行慣例這筆債務可能存在為保護到期時間靠後的貸款而設立加速到期的條款，即若恒大出現債務違約該筆債務可視作立即到期，一般債權人人會立即要求恒大兌付，退而求其次會要求追加擔保，然而恒大認為債權人主張不合理因此拒絕，也有分析指出若恒大接受2.6億美元兌付將導致更大規模的交叉違約。12月6日，中國恒大釋出公告，稱考慮到集團面臨經營上和財務上的挑戰，董事會決議設立風險化解委員會。委員會主席分別由許家印及粵海控股集團有限公司副總經理劉志鴻擔任委員會聯席主席，風險化解委員委員會成員包括部分的恒大高層，還包括中國信達、粵海控股、越秀集團、國信證券股份有限公司、北京中倫律師事務所的代表。同日，恒大第三批觸發寬限期的債券到期，這一次恒大並沒有任何回應，在被當局接管後恒大股債加速下跌，恒大的債權人也沒有在收盤前獲得任何支付款項。恒大的違約並沒有獲得官方確認，有經濟學家認為中國政府避免恒大正式違約以更低代價重組恒大，恒大不太可能在重組過程中支付利息，但9日惠譽宣佈恒大已經達成限制性違約。17日，標普也發表宣告指恒大已經達成選擇性違約，恒大在下調評級後已要求撤銷評級。截至2023年4月底，恒大地產承認未清償的到期債務仍有近2725億人民幣。債務重組.財務分析.px;overflow:hidden;background:white;border:solid 1px silver2021年恒大債務分佈- 885 億美元   應付賬款- 1472 億美元   其他- 687 億美元早在2020年9月恒大流出《恒大集團有限公司關於懇請支援重大資產重組專案的情況報告》，根據報告恒大有息負債合計8355億元，銀行貸款僅佔27.7%，最多的是非銀金融機構融資，可以佔到44.1%，其餘均為境外發行債券，經濟觀察報在2021年9月透過內部人士證實這份報告。同時期恒大年報顯示，恒大有息負債從2020年3月的8743億元降到2021年3月的6740億元，並在2021年6月底到降至5717.8億元，但顯然恒大負債遠不止5000多億這麼簡單，大量負債都是以「應付賬款」等形式存在。據恒大財報資料，2021年6月恒大還有第三方應付貿易賬款有6669億元、其他應付款2360.5億元、應交稅費2056.6億元以及2157.9億元預收賬款，媒體統計其顯性債務可能達到了1.9665萬億元人民幣，相當於中國GDP的2%。相關人士也證實恒大這些款項不僅涵蓋了恒大拖欠供應商的工程款，還包括很多需要支付給政府的土地出讓金、土地增值稅等費用，早已暴雷的商票則在應付款中佔很大比例，據2020年統計總額已逾2000億人民幣。在財報之外恒大還存在大量隱性債務，具體到專案層面更是連恒大自身也無法統計，因此外界尚無具體的統計金額。根據9月份恒大財富總經理杜亮的透露，恒大財富的總金額大概在400億，也有明恒大財富的放款總額已經達到589.95億元，尚不清楚這筆負債是否已經列入財務報表。此外恒大還透過地產、物業、汽車及房車寶等業務平臺的股權進行融資，2020年恒大物業獲得戰略投資和IPO融資376億港元、恒大汽車IPO也有獲得40億港元，自2017年至2021年9月恒大共透過股權融資1867億元。恒大的戰略投資也是一筆不小的負擔，恒大為吸引投資者不僅有年化高達30%乃至200%的收益率，並且有回購機制和最低迴報保底，如果觸發保底則需要集團輸血，自2017年開始少數股東權益長期大於歸母公司權益，即便到了風雨飄搖的2021年6月少數股東權益佔比還是過半。根據恒大內部透露，德勤在2021年下半年曾對恒大財務進行評估，認為恒大並未達到資不抵債的地步，然而廣東省政府顯然頗有疑慮，於12月12日口頭下發通知要求恒大停止資產拋售，指派中金梳理恒大財務，路透社指恒大資產狀況較債務問題更為複雜，可流動資金極為有限，以往政府重組企業的方案可能並不適用。恒大2021年6月30日公佈的年中財報顯示，恒大淨負債率達99.8%，業內一般認為房企正常的負債率應該在60%-70%，其中年內到期流動負債達到2400.49億元，而恒大的銀行餘額僅1616.27億元。然而恒大資產質量不容樂觀，收益可能難以覆蓋利息支出，恒大資產ROE僅5.2%而借款平均年利率高居9.02%，2020年利潤率僅僅1.59%，不到萬科的1/6。根據恒大歷年財報，可以看出恒大在2017年就已經陷入債務危機，其現金頭寸已經不足以覆蓋當年應付債務本息，乃至2020年恒大年內債務本息合計3355億元，現金總額不過1807億元，流動資金僅可覆蓋年內到期債務的54%。根據後續披露許家印在恒大內部會議的發言，恒大在2016年至2021年上半年五年半時間裡合計支出5.01萬億，其中有52%用於償還本息，高額的債務成本壓垮了恒大的現金流，其現金流從2019年的人民幣1431.63億急劇下滑到2021年中期的人民幣-374.46億。恒大在現金如此拮据的情形下，不惜將利潤的近半給大股東分紅，“公司破產危機與創始股東鉅富並存”，有學者指出恒大實際上透過分紅將債權人資金輸送給大股東，其中許家印可能從中獲利達人民幣511億元。2023年7月18日，恒大集團補發了2021年、2022年半年及2022年全年的三組年報，顯示恒大2022年營收2301億元人民幣、虧損1258億元，加上2021年淨虧損高達6862億元，兩年共計虧損8120億元。而截至2022年末，恒大的負債總額高達24374.1億元，創下了中國企業最高虧損紀錄。債務重組困難.恒大在2021年12月3日首次公開市場債務違約後，12月6日成立國企參與的“中國恒大集團風險化解委員會”，由此開啟了漫長的債務重組過程。在恒大違約後，中國央行降低存款準備金率，釋放近2000億美元流動性以緩解恒大危機對市場的衝擊，恒大的債務危機帶動較高風險企業發行債平均收益從9月初的9%上升至11月30%的高位，恒大違約後市場開始逐步緩和，境外市場對中國房企幾乎失去信心，然而恒大境外投資者不太可能立即從恒大資產中脫手。恒大的重組並不透明，根據市場分析中國政府首要任務是確保恒大“保交樓”，其次才是金融市場問題，境外投資者則要排在後面，並且至今知之甚少，此前恒大已經成功說服中國境內的債權人延後6月付款。然而恒大的專案進度也不樂觀，儋州海花島專案受到當地政府勒令10日內拆除，1月3日恒大因此停牌，同時《紐約時報》報道恒大停擺專案有逾百萬，許家印則回應“不允許任何一個人躺平”，在12月26日的公開信中宣稱12月全國專案復工率已達91.7%、8.9萬名工人已復工，2021年第4季累計交樓超過5.3萬套，“保交樓”工作進展順利。2022年1月22日恒大復工復產專題會，許家印仍然強調保交樓，還提出降低房地產開發建設、全面轉型新能源汽車。1月26日晚間，恒大與債權人召開電話會議，向債權人承諾會在6個月內提出初步債務重組方案，並且任命恒大汽車總裁肖恩為恒大集團執行董事。2021年12月31日，恒大財富宣佈調整兌付方案，在2021年第一季度每月兌付本金8000元人民幣，這也取代了此前9月在投資者圍攻下緊急提出的方案，恒大對此解釋恒大新方案不僅涵蓋原有持有到期理財產品的投資人，也顧及了其他投資人，並且恒大財富投資的專案資金回籠狀況不理想，原方案難以實行，允諾3月下旬還會出臺新的方案。投資者並不都領情，2022年1月5日成都和廣州都爆發了到恒大當地機構投資者抗議的事件。1月13日，恒大召開年第一次債券持有人會議，恒大在會議同意承諾“不逃廢債”，同時債權人同意債務展期。1月21日，金融資訊提供商REDD報道，廣東省政府計劃在3月前公佈恒大債務重組的大致框架，並在全國兩會召開前上報中央，或於10月公佈詳細方案，而根據廣東省政府計劃，恒大將進行債務重組以避免破產，恒大汽車、恒大物業等資產將作價55億美元以償還境外債務，由於公司嚴重資不抵債，恒大董事長許家印股份獲清空出局。同日，恒大的境外投資者聯合聘請律師事務所，威脅將採取法律行動保護自身權益，恒大當日回應將透過中介與境外債權人繼續溝通，增聘中金、中銀國際亞洲為財務顧問，中倫律師事務所為法律顧問。恒大違約之後的財產處置成為焦點，債權人、投資者、政府以及恒大自身在關注這些資產。據英國《金融時報》報道，美國橡樹資本在恒大債務違約後奪取恒大在啟東的海上威尼斯專案實控權，並試圖透過任命接管人獲得恒大在香港元朗的未開發土地，其他債權人尚未採取類似行動，但恒大仍堅持自身財產的處分權，試圖出售這些財產。作為恒大債權人之一，中國信達早在恒大成立風險化解委員會時指派董事參加，恒大也於2022年1月25日任命信達香港分公司董事長梁森林為恒大非執行董事，信達後續將可以直接參加資產處置。2021年12月19日，央行和銀保監會聯合印發《關於做好重點房地產產業風險處置專案併購金融服務的通知》，鼓勵國企融資併購恒大資產，自2022年1月開始中國五礦開始接盤恒大在佛山、昆明的專案，2月25日五礦聯手光大信託購買恒大在重慶、東莞的4個專案股權。3月，膠州恒大文旅城專案為膠州市國企青島鑫瑞傑產業投資發展有限公司接盤，杭州水晶城文化旅遊商業綜合體專案為浙江國資委下屬浙建房地產集團有限公司、建工集團有限責任公司聯手接盤，恒大南京的2個專案也被中航信託接盤，5月浙江國資買走恒大寧波城市之光廣場專案。7月28日，香港媒體傳言恒大將以7折90億港元出售香港中國恒大中心，還有訊息稱李嘉誠長和系已經入標該物業。2022年3月13日，恒大稱在審計年報時發現恒大物業有134億存款被用作第三方債務的擔保，已經被銀行強制執行，因此請求恒大系停牌並推遲上交年報，後續調查顯示該筆存款在2021年透過第三方渠道轉移到中國恒大集團用作一般運營經費，恒大集團中參與此事夏海鈞、潘大榮、 柯鵬三位董事一應辭退。3月24日，恒大召開2022年第二次投資人會議，恒大風險化解委員會委員陳勇在會上承諾將會在七月底之前出臺債務重組初步方案，並且宣佈統計海外債務達227億美元，信達的梁森林會上稱恒大將推動恒大物業、恒大汽車引進戰略投資恢復企業價值。恒大的運營似乎正在有條不紊的恢復，資料顯示已售未交樓專案中96%已部分或全部復工，實際施工人數達到集團正常施工要求的86%，2021年上半年合約銷售金額122.6億元、面積119.3萬平方米，同時恒大汽車7月6日正式開始預售後截止7月底累計訂單也超過3.7萬輛。然而然而在6月央企中國鐵建將旗下恒大置業49%股份掛牌低價出售，首度有國企退出接盤，財務顧問鍾港資本更是退出重組計劃制定，導致重組方案出臺遙遙無期，7月29日晚恒大釋出公告將重組初步方案推遲至年底釋出。8月8日，恒大持有的盛京銀行12億股股權被瀋陽中級人民法院以73.1億人民幣起拍價委託在阿里巴巴司法拍賣平臺進拍賣，拍賣時間預定9月6日10時至2022年9月7日10時。2023年7月24日，恒大集團獲香港法院批准，計劃於同年8月23日及24日在香港舉行會議表決債務重組計劃，之後於9月5日及6日在法院舉行批准聆訊，以認可投資結果。其後恒大將會議延期到9月26日舉行，以延長安排債權人考慮、理解和評估恒大協議安排條款的期限，同時給予恒大協議安排債權人更多時間考慮本集團近期發展。會議最終未能如期舉行，無限期推遲。為避免公司在美國的資產在債務重組期間免遭債權人起訴或扣押，恒大在8月17日依照美國《破產法》第15章規定，向紐約曼哈頓破產法院申請破產保護。司法程序.2023年9月27日，訊息指許家印在月初被警方帶走，在指定地點接受監視居住，具體原因仍尚不清楚。觀察者網官方微博在數小時後也報道“有接近恒大的知情人士證實了該訊息”，並說“事情就發生在幾天前”。據悉許家印被指定監視居住的地點位於北京的一處居所。然而微博不久後便顯示內容不存在。翌日，恒大集團公告稱，許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施。訊息人士指出，除了許家印，還有多位恒大核心人員在許家印遭監視居住前後被帶走調查，包括曾主導恒大財富工作的許家印二兒子許滕鶴、負責恒大系資金運作的前CFO潘大榮，以及恒大地產集團、恒大物業集團前董事長甑立濤。許家印被捕訊息傳出當天，恒大系股票集體跳水，其中中國恒大跌超13.92%，恒大汽車跌21.43%，恒大物業跌超11%，至9月28日全面跌停。影響.房地產違約潮.恒大危機加劇了房地產違約潮，更多房地產企業在恒大之後倒下。資料顯示，2022年上半年地產信用債債務違約率升至26.47%，達到歷史新高，帶動民營企業違約率創歷史紀錄。僅2022年上半年，就有龍光控股、融創地產、富力地產、世茂股份、金科地產、融僑集團、當代置業、陽穀祥光相繼宣佈違約，據國金證券統計自2020年以來一共有16家房企債務違約，除了陽穀祥光外均為千億級別的大型房企，違約金額共計257.97億元。根據《國際金融報》旗下新媒體統計，滬深港股中共有27家公司股價腰斬，其中以恒大-89.15%年跌幅居首，包括恒大在內2021年共有14家房企的26只美元債發生違約，2021年10月初花樣年2.06億美元債違約直接導致當日當代置業、建業地產、陽光城、佳兆業美元債分別下跌63.39%、44.09%、39.52%、36.52%，境外美元債違約潮也導致房企評級進一步降低，30家以上房企評級降低，房企境外融資渠道進一步縮窄，大量房企開始裁員。中國另一家房地產龍頭企業碧桂園也在2023年8月傳出未能兌付兩筆已經到期美元債券利息，總金額高達2250萬美元，國際金融評級機構穆迪則將碧桂園的信用評級由Ba3降至B1。訊息傳出後，碧桂園承認遭遇“成立以來最大困難”，將採取多項措施自救。標普分析認為違約事件將不斷帶來傳染風險，當下房企尚未觸底，截至2022年3月初年內海外投資者對中國地產債務的認購量減少92%，國際投資者仍在遠離中國房企債市。《華爾街日報》分析認為中國政府對身陷危機的房地產行業仍拿不出解決方案，市場雲霄飛車般的行情餘波恐將持續很長一段時間，或許最痛苦時刻還沒到。房地產違約潮也衝擊了全產業鏈上下游，其中不乏許多經營多年的上市公司和國有企業深受其害，只能手中持有恒大等房企的欠條和商票無可奈何。12月3日在恒大實質債務違約的第一天，恒大的裝修承包商金螳螂公告已向恒大提起694件訴訟案，31日金螳螂再發公告年內討回恒大欠款16.41億元，然而恒大整整欠金螳螂77.30億元，金螳螂年報統計2021年虧損總額在40億元至50億元之間，幾乎等同前兩年的利潤總和。金螳螂的競爭對手廣田集團則不如金螳螂那般幸運，廣田從2007年開始與恒大合作，2010年與恒大簽署協議要求承接其它房地產商的住宅精裝修工程施工業務不得超過公司年度營業額的10%，如今負債人民幣151億，2022年更是在恒大危機衝擊下虧損55.88億元，手中僅有的是恒大未兌付商票32.47億元、現金及等價物7000多萬，投資者下達《重整及預重整申請通知書》勒令重整。在門窗裝飾領域深耕大客戶業務的嘉寓股份同時踩雷恒大和藍光發展，2021年鉅虧13.48億元，超過此前15年利潤總和，其中恒大商票和欠款計提損失18.9億元，還可能涉及上百起訴訟。根據《中國基金報》統計2022年上市公司年報，除了上述企業外，還有全築股份、江河集團、中衡設計、我樂家居、凱倫股份、曲美家居、皮阿諾、天安新材、上海電氣、建藝集團、文科園林、好萊客、江山歐派等公司計提了恒大造成的損失。據新浪財經統計，恒大債務涉及公司逾40家，總市值超3700億，其中超過40%企業上市以來首次虧損，業績縮減的公司或達70%。由於建築企業墊資給房企修房是行業慣例，大量建築承包商因房企拖欠工程款破產，南通三建、中國雲南路建集團、成龍建設集團、浙江自勝建築工程有限公司、浙江怡業建築公司、河南高速發展路橋工程公司、重慶元飛建築集團等一線建築企業都在恒大債務危機中破產。易居老闆周忻曾在2008年資助許家印十幾億幫助恒大上市，恒大三分之一的專案都交由易居代理銷售，2022年4月18日總計3億美元債違約後易居被港交所除牌，媒體統計易居26家股東中包括恒大在內已有16家出現債務危機，恒大拖欠易居35-40億元，拖欠同行的世聯行12.45億元，但易居尚未對恒大提起訴訟追討欠款。恒大的廣告承包商上海聚勝萬合廣告公司則在2021年8月向恒大提起訴訟，追討2.69億廣告費。更多的中小微供應商，索要的欠款可能僅僅數十萬，既沒有恒大財富和購房者的人數那麼多、可以得到政策傾斜，也沒有金融機構那樣的資本可以等待債務重整完成，不僅拿不回恒大的欠款，還只能配合政府的政策協助恒大“保交樓”，每日面臨倒閉的風險。停貸斷供潮蔓延.隨著房地產公司大規模違約，許多在建樓房變為爛尾樓，成千上萬業主受害。根據克而瑞資料，截至2021年中國24個重點城市中有18.6萬套延期交付，佔到當年新房銷售量的9%。2022年1月，中央財經大學教授韓復齡在微博發帖宣稱得到內部訊息，“2022年剛開年，四大行已經起訴20萬斷供房主”，而樂居財經追溯為該資料來自法拍房平臺數據，2021年前11個月65萬套新增法拍房中有38.5%是因為“無力還貸而斷供”，此前北京附近的燕郊和張家口都出現過斷供潮，但法拍房增長並不能說明斷供潮出現，後續韓復齡撤回了微博。據美國之音，最早的“停貸告知書”出現在2021年4月的山西省太原市，“太原泰禾金尊府”5000多戶業主在樓宇爛尾後提出停貸。6月30日，景德鎮900多戶恒大爛尾樓業主釋出《強制停貸告知書》，以停貸為要挾要求恒大在10月20日前復工，隨後停貸獲得了全國響應，根據Github更新資料，短短20日內中國已有超過90個城市、300個樓盤業主發出類似的“斷供”宣告。同時，許多因房地產公司違約導致無法兌付商票的供應商也加入了停貸潮，另有7月15日的《湖北省全體恒大供應商、小微企業停貸停工告知書》在網路傳播。根據中國房地產業協會資料，截止7月13日，全國50多個城市中至少有100個專案的購房者已經停貸，尚不清楚其中有多少主動停貸，停貸潮已經蔓延河南、湖南、江西、遼寧、陝西、安徽、湖北等7省17市。據克而瑞資料，截至7月19日，累計約230個專案業主釋出了強制停貸告知書，涉及25個省市自治區的82個城市。停貸潮引起了市場動盪，銀行、地產、建築、電器等板塊股價在7月下挫，《證券時報》13日發文呼籲維護金融穩定、謹防爛尾樓盤停供風險擴散，14日中國政府緊急約見銀行討論，中國農業銀行、建設銀行、興業銀行等多家銀行釋出樓盤按揭貸款排查公告稱風險可控，其中中信銀行披露逾期金額達到4600萬元，中國工商銀行和中國農業銀行分別披露停工專案相關不良貸款為6.37億和6.6億元。金融及系統性風險.根據恒大財報，恒大有息負債涉及銀行128家、非銀金融機構121家，貸款餘額3684億元，境外債務1852億元，國內貸款餘額最高的十家銀行分別為民生銀行，標普2020年研究認為，恒大合計5710億的金融負債佔中國160萬億的貸款總額和280萬億的資產較小，恒大龐大的隱性債務雖然具有風險但本身不會引起銀行業系統性風險，整個銀行系統對恒大敞口達4000億元，其中盛京銀行對恒大敞口最大，其次為民生銀行，但民生銀行已經在採取行動縮減敞口。根據IHS Markit2022年1月資料，民生銀行是彭博全球銀行業指數中做空比例最高的銀行，由於民生銀行在過去相繼押注鋼鐵和房地產，2020年9月資料顯示其對房地產敞口約1300億，做空者預期民生銀行會隨著房地產危機發酵陷入危機，民生銀行也在恒大危機爆發後進入損害控制模式並重組地產金融部。停貸也有可能對金融產生一定影響，或可能拖累銀行資產質量，增加開發貸逾期風險。根據天風證券悲觀估計，極端情況下停貸金額可達3600-7300億元，佔2021年一季度按揭貸款餘額比重0.9%-1.9%，尚不足以衝擊金融穩定，但中信證券陳聰團隊認為爛尾和斷供打擊樓市信心，必須採取行動化解爛尾樓、保障交付以恢復市場信心。根據法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾麗西亞在2022年8月估計，停工專案至少涉及82.1萬戶家庭，按首付30%計算涉及金額總計可達7350億元，約佔中國整體房貸的2%，如果所有家庭決定停貸則可達到2.3萬億、占房貸總額6%；出現停貸的專案中僅32%已經延期交付，說明購房者已經對期房按期交付失去信心，潛在購房者可能會更偏好建成住宅或二手房，不利於開發商預售，艾麗西亞同時指出預售在2018-2021年佔到新房銷售量的86%，加之樓市低迷，2022年房地產銷售量可能下降30%，進一步惡化開發商還債能力，影響產業上下游；由於房地產佔據中國家庭財富高達59%，地產停貸或影響金融穩定和社會穩定，若政府無強力手段應對可能導致系統性風險加劇。
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