ЗАКЛЮЧЕНИЕ
 Данное исследование было нацелено на оценку направления и факторов реакции развивающихся рынков России и Китая на объявления с «дивидендным сюрпризом». Проведенная работа, во-первых, привносит вклад в существующую дискуссию в области финансов, поскольку в ней тестируется сигнальная роль дивидендов на развивающихся фондовых рынках Китая и России, а также приводится свидетельство в пользу неэффективности этих двух рынков. Кроме того, реакция рынка на новости о дивидендах дополнительно рассматривается с точки зрения поведенческих теорий (теории «эффекта клиентской базы» и «зависимости от контекста»), расширяя знания о поведении инвесторов на развивающихся рынках. Во-вторых, результаты данного исследования позволят расширить инструментарий компаний при выборе стратегии распределения денежного потока, максимизирующей ценность для акционеров. Наконец, выводы данного исследования могут быть полезны инвесторам, в том числе спекулирующим на краткосрочных движениях рынка. В ходе применения методологии анализа событий («event study») на выборке объявлений были получены статистически значимые результаты, подтверждающие сигнальную гипотезу на обоих рынках: рынок положительно реагировал на объявления с «позитивным» дивидендным сюрпризом (накопленная средняя избыточная доходность CAAR была положительной в последний день в окне события) и отрицательно реагировал на объявления с «негативным» дивидедным сюрпризом (CAAR была отрицательной в последний день в окне события). При этом на обоих рынках были зафиксированы статистически значимые значения сверхдоходности акций накауне дня объявления, что может говорить о распространении инсайдерской информации – одного из признаков неэффективного рынка. В ходе анализа в разрезе отраслей было выявлено, что на отечественном рынке сильнее чем в среднем по выборке на дивидедные сюрпризы реагировали инвесторы в отраслях Materials и Energy, представители которых традиционно считаются «дойными коровами» в силу высокой дивидендной доходности. На рынке Китая более сильная реакция чем в среднем была зафиксирована в отраслях Energy и Real Estate, которые наряду с финансовым сектором, считаются отраслями с самой наиболее высокой дивидендной доходностью в Китае. Также была зафикисирована более сильная пололжительная реакция на новость о позитивном сюрпризе в секторе IT, вероятно, потому что представители этого сектора больше испытывают потребность в сигнале: они относительно невелики (если оценивать по величине активов), имеют риски, связанные с разработкой инноваций, а также попали под высокие тарифы на экспорт в период торговой войны. Полученные результаты частично совпали с результатами предыдущих исследований. Различия в результатах были интепретированы исходя из особенностей периода наблюдения 2016–2019 гг.: в России – внедрение нормы выплат дивидендов для госкомпаний в размере 50% от чистой прибыли; давление со стороны санкций и нарастающей политической напряженности. В Китае в этот период начал действовать дифференцированный налог на дивиденды, а также развернулась торговая война с США, ударившая по многим секторам экономики страны. Можно заключить, что на обоих рынках различие фактического дивиденда от консенсус-прогноза аналитиков является значимым сигналом, что может служить стимулом для руководства публичных компаний отслеживать такие прогнозы и учитывать их при принятии решений о распределении денежного потока. Для инвесторов информация о наличии сверхдоходностей акций вокруг объявления с дивидендным сюрпризом открывает возможности использовать неэффективность китайского и российского рынков в своих интересах и выиграть на краткосрочных движениях цен. Помимо этого, руководству компаний и инвесторам рекомендуется обращать внимание и на другие специфические факторы, влияние которых было протестировано в ходе регрессионного анализа. Так, например, реакция на дивидендные сюрпризы для обоих рынков будет более выраженной для компаний с капитализацией выше среднего и менее выраженной – для компаний с капитализацией ниже среднего.  Также имеет значение ожидаемая дивидендная доходность акций: при ее увеличении в России реакция на любые объявления дивидендов будет улучшаться, в то время как в Китае она будет лучше только для новости с позитивным сюрпризом, а для новости с негативным – реакция будет хуже, что можно связать с проявлением эффекта «клиентской базы». С восприятием новости о дивидендах также тесно взаимосвязан показатель P/BV, выступающий как прокси возможностей роста: в России при увеличении этого показателя рынок реагирует хуже на любой дивидендый сюрприз, судя по всему, предполагая, что распределенные средства компания могла бы инвестировать в свое развитие. В то же время в Китае, наоборот, рынок в среднем лучше воспринимает новость о дивидендах при возрастании P/BV у компании. Это можно объяснить особенностями выборки: большая часть компаний принадлежит к ИТ-сектору, который широко представлен на Шэньчжэньской бирже, поддерживающей стартапы и инновационные компании. Представители ИТ имеют высокий P/BV (выше, чем во всех остальных секторах выборки), и при этом испытывают большую потребность в сигнале, подтверждающем их финансовые перспективы. Поэтому китайский рынок склонен воспринимать новость о дивидендах свыше консенсуса в высоко оцененных компаниях с более выраженным оптимизмом.  Кроме того, руководству компаний следует учитывать общее настроение на рынке перед объявлением о дивидендах, поскольку решения инвесторов могут быть подвержены влиянию «контекста». Было обнаружено, что в России в периоды подъема рынка или, наоборот, его просадки ниже среднего уровня, инвесторы склонны хуже реагировать на дивидендные сюрпризы, вероятно, в связи с более высокой неопределенностью, которая закладывается в ставки дисконтирования денежных потоков компаний, согласно модели Veronesi (1999). Похожий вывод был сделан и для китайского рынка, на котором в периоды волатильности на рынке ниже среднего, то есть в услових относительной определенности, рынок склонен реагировать лучше на дивидендные сюрпризы, в том числе негативные, чем компания может воспользоваться при необходимости объявления дивиденда ниже ожидаемого. Таким образом, результаты данного исследования не только вносят вклад в область знаний, посвященных ценовой реакции на дивиденды на развивающихся рынках, но и могут быть использованы менеджментом при принятии дивидендных решений. Используя данные о взаимосвязи различных факторов с реакцией рынка, компании могут более точно прогнозировать, какой именно будет реакция на тот или иной дивидендный сюрприз, исходя из своих собственных особенностей и состояния рынка в целом. Инвесторы же могут совершать выгодные сделки по купле-продажи акций вокруг объявления, используя краткосрочные изменения в цене. Из ограничения исследования следует отметить, что для формирования китайской выборки были использованы данные по компаниям, залистингованным на Шэньчжэньской бирже. Однако в Китае есть и другие две биржи – Шанхайская и Гонконгская, которые достаточно сильно отличаются от Шэньчжэньской по составу компаний. Для более полной картины по китайскому рынку имеет смысл провести аналогичное исследование и для этих бирж тоже. Также ограничением выступает период исследования – на полученные результаты достаточно сильно могли повлиять события, происходящие на рынках в это время, поэтому полученные результаты нельзя назвать абсолютно универсальными для любого периода.  В будущем для продолжения дискуссии на тему ценовой реакции развивающихся рынков на дивидедные «сюрпризы» имеет смысл рассмотреть также переменные, отвечающие за структуру собственности компании. Так, например, можно выявить взаимосвязь реакции на дивиденды с долей в собственности компании институциональных инвесторов, менеджеров-инсайдеров, иностранных собственников. Это потенциально может позволить рассмотреть реакцию рынка на дивидедные сюрпризы в контексте проблем корпоративного управления, а также определить группы «клиентуры» дивидендного дохода в рамках теории «эффекта базы клиента». Список литературы BIBLIOGRAPHY Абрамов А. Е. и др. Особенности и риски дивидендной политики российских акционерных обществ //Экономическое развитие России. – 2021. – Т. 28. – №. 8. – С. 37-46. Аналитический обзор «Дивидендные выплаты российских компаний за 2013-2018 гг.» [Электронный ресурс]. –  Национальное рейтинговое агентство, 2019. - Режим доступа:  https://www.ra-national.ru/ru/node/63468. – Загл. с экрана. (дата обращения: 20.04.2022)   Аналитический обзор «Дивидендные выплаты российских компаний за 2013-2018 гг.», Национальное Березинец И. В. и др. Реакция российского рынка акций на дивидендные" сюрпризы": эмпирическое исследование //Российский журнал менеджмента. – 2016. – Т. 14. – №. 2. – С. 29-48. Березинец И. В. и др. Реакция российского фондового рынка на объявления о выплате дивидендов: эмпирическое исследование //Вестник Санкт-Петербургского университета. Менеджмент. – 2015. – №. 1. – С. 44-90. Как публичные компании платят дивиденды [Электронный ресурс]. –  Журнал «Тинькофф», 2018. - Режим доступа:  https://journal.tinkoff.ru/news/50percent/. – Загл. с экрана. (дата обращения: 20.04.2021)   Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых // Аудит и финансовый анализ. 2008. Вып. 2.С. 1–15. Теплова Т.В. Реакция цен акций на объявления денежных дивидендов: сигнализирование на российском рынке до и после кризиса // Финансовый менеджмент.2011. No 1. С. 13–25. Aharony J., Swary I. Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders' returns: An empirical analysis //The Journal of finance. – 1980. – Т. 35. – №. 1. – С. 1-12. Amihud Y., Murgia M. Dividends, taxes, and signaling: evidence from Germany //The Journal of Finance. – 1997. – Т. 52. – №. 1. – С. 397-408. Andres C. et al. The information content of dividend surprises: Evidence from Germany //Journal of Business Finance & Accounting. – 2013. – Т. 40. – №. 5-6. – С. 620-645. Bajaj M., Vijh A. M. Dividend clienteles and the information content of dividend changes //Journal of Financial Economics. – 1990. – Т. 26. – №. 2. – С. 193-219. Bertrand P., Dury M. E., Xiao B. A study of Chinese market efficiency, Shanghai versus Shenzhen: Evidence based on multifractional models //Mathematical Methods in Economics and Finance. – 2020. – Т. 13. – С. 19-36. Best R. J., Best R. W. Prior information and the market reaction to dividend changes //Review of Quantitative Finance and Accounting. – 2001. – Т. 17. – №. 4. – С. 361-376. Bhattacharya S. Imperfect information, dividend policy, and" the bird in the hand" fallacy //The bell journal of economics. – 1979. – С. 259-270. Business extent of disclosure index [Электронный ресурс]. –  The World Bank, 2021. – Режим доступа: https://data.worldbank.org/indicator/IC.BUS.DISC.XQ. – Загл. с экрана. (дата обращения: 20.04.2022)    Chakravarty S., Sarkar A., Wu L. Information asymmetry, market segmentation and the pricing of cross-listed shares: theory and evidence from Chinese A and B shares //Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. – 1998. – Т. 8. – №. 3-4. – С. 325-356. Chan K., Menkveld A. J., Yang Z. Information asymmetry and asset prices: Evidence from the China foreign share discount //The Journal of Finance. – 2008. – Т. 63. – №. 1. – С. 159-196. Chen D. H., Liu H. H., Huang C. T. The announcement effect of cash dividend changes on share prices: An empirical analysis of China //Chinese Economy. – 2009. – Т. 42. – №. 1. – С. 62-85. China’s Stock Market, Including Shanghai, Shenzhen, and Hong Kong [Электронный ресурс]. –  “The Balance”, 2022. - Режим доступа:  https://www.thebalance.com/china-stock-market-shanghai-shenzhen-hong-kong-3305480 . – Загл. с экрана. (дата образения 20.04.2022)  Daniels K., Shin T. S., Lee C. F. The information content of dividend hypothesis: A permanent income approach //International review of economics & finance. – 1997. – Т. 6. – №. 1. – С. 77-86. Dhillon U., Raman K., Ramirez G. G. Analysts' Dividend Forecasts and Dividend Signaling //Available at SSRN 420782. – 2003. Dividend policy and ownership structure: A study of Russian dual-class stock companies. 2017 Corporate Ownership & Control, 15(1-1), 199-212 (Berezinets I., Ilina Y., Alekseeva, L.)  Docking D. S., Koch P. D. Sensitivity of investor reaction to market direction and volatility: dividend change announcements //Journal of Financial Research. – 2005. – Т. 28. – №. 1. – С. 21-40. Du H., Ni X., Zhang J. The ‘Ex-Dividend Day’Anomaly Under a Behavioral Dividend Clientele View: Evidence From China //Available at SSRN 3637553. – 2020. Du H., Ni X., Zhang J. The ‘Ex-Dividend Day’Anomaly Under a Behavioral Dividend Clientele View: Evidence From China //Available at SSRN 3637553. – 2020. Easterbrook F. H. Two agency-cost explanations of dividends //The American economic review. – 1984. – Т. 74. – №. 4. – С. 650-659. Elton E. J., Gruber M. J. Marginal stockholder tax rates and the clientele effect //Investments and portfolio performance. – 2011. – С. 3-9. Graham J. R., Kumar A. Do dividend clienteles exist? Evidence on dividend preferences of retail investors //The Journal of Finance. – 2006. – Т. 61. – №. 3. – С. 1305-1336. Haw I. M., Kim W. S. Firm size and dividend announcement effect //Journal of Accounting, Auditing & Finance. – 1991. – Т. 6. – №. 3. – С. 325-344. Jain M., Saraswat S. US–China trade war: Chinese perspective //Manag Econ Res J. – 2019. – Т. 5. – №. 2019. – С. 10335. Jensen M. C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers //The American economic review. – 1986. – Т. 76. – №. 2. – С. 323-329. John K., Williams J. Dividends, dilution, and taxes: A signalling equilibrium //the Journal of Finance. – 1985. – Т. 40. – №. 4. – С. 1053-1070. Karim M. Announcement effect of dividend on the stock price of enlisted companies in developed countries: A comparative study between London stock exchange & New York stock exchange //Available at SSRN 1624363. – 2010. Koch A. S., Sun A. X. Dividend changes and the persistence of past earnings changes //The Journal of Finance. – 2004. – Т. 59. – №. 5. – С. 2093-2116. Lang L. H. P., Litzenberger R. H. Dividend announcements: cash flow signalling vs. free cash flow hypothesis? //Journal of financial economics. – 1989. – Т. 24. – №. 1. – С. 181-191. Lang L. H. P., Litzenberger R. H. Dividend announcements: cash flow signalling vs. free cash flow hypothesis? //Journal of financial economics. – 1989. – Т. 24. – №. 1. – С. 181-191. Lintner J. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes //The American economic review. – 1956. – Т. 46. – №. 2. – С. 97-113. Lonie A. A. et al. The stock market reaction to dividend announcements: A UK study of complex market signals //Journal of Economic studies. – 1996. Lonie A. A. et al. The stock market reaction to dividend announcements: A UK study of complex market signals //Journal of Economic studies. – 1996. Miller M. H., Rock K. Dividend policy under asymmetric information //The Journal of finance. – 1985. – Т. 40. – №. 4. – С. 1031-1051. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. 1958. Vol. 48. N 3. P. 261–297. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. 1958. Vol. 48. N 3. P. 261–297. Philippov A., Shibanov O. Stock price reaction to dividend surprises: evidence from the Russian market. – 2019. Qi Q. et al. Continuous cash dividends, ownership structure and firm value: Evidence from Chinese A-share market //Plos one. – 2022. – Т. 17. – №. 3. – С. e0265177. Shefrin H. M., Statman M. Explaining investor preference for cash dividends //Journal of financial economics. – 1984. – Т. 13. – №. 2. – С. 253-282. Veronesi P. Stock market overreactions to bad news in good times: a rational expectations equilibrium model //The Review of Financial Studies. – 1999. – Т. 12. – №. 5. – С. 975-1007.) Veronesi P. Stock market overreactions to bad news in good times: a rational expectations equilibrium model //The Review of Financial Studies. – 1999. – Т. 12. – №. 5. – С. 975-1007.) Vieira E. S. Firm-specific factors and the market reaction to dividend change announcements: Evidence from Europe //Marmara Üniversitesi Avrupa Topluluğu Enstitüsü Avrupa Araştırmaları Dergisi. – 2011. – Т. 19. – №. 1. – С. 1-25. Wang X., Manry D., Wandler S. Stock dividend policy in China //Journal of Global Business Management. – 2011. – Т. 7. – №. 2. – С. 1. Warther V. A. Dividend smoothing: A sleeping dogs explanation //Available at SSRN 5466. – 1994. Xie Z. Estimating Effects of Dividend Tax Policy Changes in China Part I //Proceedings. Annual Conference on Taxation and Minutes of the Annual Meeting of the National Tax Association. – National Tax Association, 2018. – Т. 111. – С. 1-54. Yoon P. S., Starks L. T. Signaling, investment opportunities, and dividend announcements //The Review of Financial Studies. – 1995. – Т. 8. – №. 4. – С. 995-1018. Yoon P. S., Starks L. T. Signaling, investment opportunities, and dividend announcements //The Review of Financial Studies. – 1995. – Т. 8. – №. 4. – С. 995-1018. Zhao Y., Ng S. H. Dividend payout policies in the pre and post split share structure reform in China //Cogent Economics & Finance. – 2021. – Т. 9. – №. 1. – С. 1923620. Zuguang H., Ahmed M. U. Dividend announcement effect on stock return: an event study on Shanghai stock exchange //2010 Second WRI Global Congress on Intelligent Systems. – IEEE, 2010. – Т. 2. – С. 320-324.                
В статье рассматривается реакция развивающихся рынков на дивидендные сюрпризы. В России и Китае были получены статистически значимые результаты, подтверждающие сигнальную гипотезу о том, что рынок положительно реагирует на объявления с «позитивным» дивидендным сюрпризом и отрицательно – на «негативный». Также было выявлено, что в периоды волатильности рынка инвесторы склонны хуже реагировать на дивидендные сюрпризы, вероятно, из-за более высокой неопределенности, заложенной в ставки дисконтирования денежных потоков компаний.