1.2. Развитие рынка IPO, ключевые этапы и современное состояние
 Определив основных участников IPO и их основные зоны ответственности, обратимся к процессу IPO в его хронологическом порядке. Пять основных этапов можно было бы выделить с помощью публикаций A. Дамодарана (2010).   Шаг 1: Выберите инвестиционного банкира, основываясь на репутации и маркетинговых навыках.  Шаг 2: Оцените стоимость компании и определите детали проблемы. Оценка проводится ведущим инвестиционным банком в тесном сотрудничестве с фирмой, которая предоставляет ему большую часть информации. Автор также отмечает, что «отсутствие существенной исторической информации в сочетании с тем фактом, что это небольшие компании с высокими перспективами роста, делает оценку в лучшем случае неопределенной, независимо от того, какой метод оценки используется». На этом этапе устанавливается теоретическая цена акций, хотя обычно банки устанавливают цену выпуска ниже теоретической цены. Это делается с целью снижения рисков (в случае, когда банк несет риски нереализации акций и будет вынужден привлекать собственные средства для покупки нереализованной части выпуска). Это также создает благоприятный фон: инвесторы и инвестиционные банки рассматривают рост цены акций сразу после выпуска как благоприятный сигнал. Клиенты Инвестиционного банка, приобретающие такие акции, также автоматически выигрывают от повышения цены после размещения.  Шаг 3: Оцените спрос инвесторов по цене предложения. Этот шаг также называется созданием книги - он характеризуется встречей с институциональными инвесторами и определением количества заинтересованных инвесторов в покупке акций компании-эмитента. На этом же этапе эмитент и андеррайтер устраивают “роад-шоу” - проводят серию презентаций для потенциальных инвесторов, по результатам которых устанавливается “равновесная” цена. Также может быть целесообразным полностью отказаться от IPO, если спрос на выпуск слишком низок.  Шаг 4: Выполните требования SEC по подаче заявок и опубликуйте проспект ценных бумаг. На данном этапе компания предоставляет всю необходимую информацию и проспект ценных бумаг в SEC и ожидает ее решения. Как только регистрация будет подтверждена SEC, компания-эмитент может начать деятельность по продвижению выпуска, в то время как в процессе рассмотрения компания не может выпускать какие-либо ценные бумаги.  Шаг 5: Распределите акции среди тех, кто подаст заявку на их покупку по цене предложения. Равновесие спроса и предложения имеет решающее значение, в противном случае возникают следующие обстоятельства: (i) Если спрос на акции превышает предложение (что произойдет, если цена предложения будет установлена слишком низкой), компании придется распределить акции; (ii) Если предложение превышает спрос, инвестиционный банкир должен будет следовать соглашению об андеррайтинге и либо выполнить гарантию андеррайтинга и купить оставшиеся акции по цене предложения (твердое обязательство), либо отменить выпуск (соглашение «Все или никого»), либо ничего не предпринимать (соглашение о максимальных усилиях).  Выделим следующие факторы, влияющие на успех IPO: 1. Ожидания инвесторов - успех IPO зависит от того, насколько хорошо компания удовлетворяет ожидания инвесторов и какие перспективы на будущее предоставляет.  2. Качество управления - хорошее управление может укрепить доверие инвесторов и повысить успех IPO, тогда как плохое управление может привести к падению цен на акции компании. 3. Финансы - компания должна предоставить четкую и достоверную финансовую отчетность, чтобы инвесторы могли оценить ее текущую финансовую позицию и потенциал роста. 4. Конкуренция на рынке - IPO в условиях сильной конкуренции может повлиять на успех компании и привести к снижению цен на акции. Опишем, как можно определить цену выпуска IPO. Как правило, используются три метода:   1. Тендерное предложение (предложение с фиксированной ценой), используя которое андеррайтеры позволяют инвесторам подписаться на акции по единой цене, которая была определена компанией в сотрудничестве со своими финансовыми консультантами. Чтобы снизить риск неудачного размещения, цена может быть установлена на уровне, гарантирующем избыточное предложение. Однако чрезмерная подписка не всегда выгодна фирме-эмитенту и может привести к некоторым негативным последствиям. В случае избыточной подписки акции уменьшаются на величину избыточной подписки. Например, если компания получила заказы на 1,5 миллиона акций вместо запланированного 1 миллиона, инвесторы получат 1/1,5 = 67% акций.  Это приводит к проблеме «реальной» и «номинальной» избыточной подписки, которая может возникнуть. Иногда инвесторы ожидают чрезмерной подписки и последующего сокращения объема акций и поэтому намеренно предоставляют андеррайтеру подписки, превышающие их истинный спрос, чтобы получить желаемое количество акций. Однако ожидаемого превышения подписки может и не произойти, и инвестор получит акций, превышающих его или ее спрос. Впоследствии такой инвестор продаст излишки акций и вызовет колебания цен, которые не идут на пользу компании-эмитенту. Кроме того, установление цены IPO на уровне ниже цены клиринга (чтобы учесть избыточную подписку) может привлечь «неправильных» инвесторов, целью которых является просто получение прибыли (поскольку андеррайтеры устанавливают цену размещения со скидкой). Такие инвесторы не заботятся о долгосрочных перспективах компании и могут быть отнесены к иной категории инвесторов, которые нацелены на «дешевые» инвестиции в компанию, выходящую на IPO.    2. Процесс составления книги, используя который, андеррайтеры предоставляют инвесторам диапазон цен, а не единую фиксированную цену, как это происходит с тендерным предложением. Инвесторы указывают на свой спрос, указывая количество акций, которые они хотели бы приобрести в пределах ценовых диапазонов.  Затем андеррайтер (который выступает в роли букраннера) собирает такие ответы, анализирует спрос на выпуск и определяет цену выпуска. Хотя процесс составления книги позволяет более точно изучить спрос, цена по-прежнему устанавливается со скидкой, чтобы получить предложение, пользующееся большим спросом. В случае избыточной подписки у букмекера есть оба варианта: уменьшить размер акций (как в случае с тендерным предложением) и выбрать среди инвесторов. Последний вариант потенциально может привести к конфликту интересов: букмекер может быть склонен выбирать краткосрочных инвесторов, с которыми он хотел бы установить или укрепить партнерские отношения (поскольку акции IPO могут быть прибыльными в краткосрочной перспективе, как описано выше).  3. Процесс аукциона, который делает процесс ценообразования понятным и позволяет устранить проблемы, связанные с процессом составления книги. Андеррайтер играет роль менеджера аукциона и собирает заказы от всего пула инвесторов, а не только от одного, определенного самим андеррайтером. Эти заявки используются для определения цены выпуска. В случае избыточной подписки инвесторы получают уменьшенные акции. Как правило, процесс аукциона сочетает в себе тендерное предложение и процесс составления книги: распределение происходит аналогично тендерному предложению, в то время как определение цены аналогично процессу составления книги. В большинстве случаев существует период блокировки, в течение которого ранее существовавшие акционеры не могут продавать свои акции в течение 180 дней после IPO (Комиссия по ценным бумагам и биржам США, n.d.). Период тишины относится к периоду времени, который длится «как минимум, с момента подачи эмитентом заявление о регистрации в SEC до момента, когда сотрудники SEC объявят заявление о регистрации вступившим в силу». (Комиссия по ценным бумагам и биржам США, n.d.). Это означает, что эмитенты и другие вовлеченные стороны должны тщательно соблюдать правила, касающиеся сообщений, связанных с предложением.   Феномены занижения цен хорошо известны среди IPO.  Согласно опросу 336 финансовых директоров, проведенному Brau и Fawcet (2006), наиболее распространенными оправданиями занижения цены IPO являются:  1) желание компаний компенсировать инвесторам риск участия в IPO (59% респондентов проголосовали за этот вариант);  2) завоевать благосклонность институциональных инвесторов  3) обеспечить широкую базу владельцев;  4) увеличить объем торгов акциями после выпуска.  Факт занижения цен при IPO распространен, поскольку J. Риттер (2020) на своем веб-сайте сообщает, что средние показатели доходности за первый день за период 1980-2020 годов составили 18,4 и 20,1 процента (равновзвешенный и невзвешенный по результатам, соответственно). Факт занижения цен можно было бы описать как «Проклятие победителя». В процессе сбора заявок (либо в процессе составления реестра, либо в процессе аукциона) «выигравшим» инвестором считается тот, который оценил компанию на уровне выше средних значений других инвесторов, что означает, что инвестор потенциально переоценил истинную стоимость фирмы (Berk & DeMarzo, 2017). Таким образом, инвесторы могли бы снизить свою ставку, чтобы отразить этот оптимизм в отношении компании в случае их победы.   Обсудив ключевые концепции и процессы IPO, давайте рассмотрим типичную временную шкалу IPO, которая представлена в таблице ниже:    Таблица 1.2 Типичные сроки проведения IPO До 6-12 месяцев  До 0-2 месяцев  До 0-1 месяцев  День выпуска До дня предложения 1-30 дней через 5-7 дней после - Решение об IPO. Компания принимает решение о проведении IPO, определяет предварительную выручку и количество акций, которые будут выпущены (хотя окончательная цена и количество акций будут определены позже)  - Назначение рабочей группы. Компания определяет рабочую группу для процесса IPO: она определяет, к кому обратиться за консультационными услугами в области финансов, бухгалтерского учета и инвестиционного банкинга.    - Подготовка компании. Некоторым компаниям необходимо скорректировать свои функции корпоративного управления, например, количество независимых директоров, создать комитеты и так далее   -Процесс регистрации. Регистрация в местном регулирующем органе (например, SEC в США) - Маркетинг. Роад-шоу, во время которых руководители компаний совместно с финансовыми консультантами проводят презентации для инвесторов, предоставляют им проспект “отвлекающего маневра”.  - Формирование синдиката андеррайтинга. Формируется группа инвестиционных банков и/или брокеров-дилеров, которые будут отвечать за продажу выпуска  - Проведение IPO. Распределение акций происходит на этом этапе в соответствии с соглашением об андеррайтинге, и окончательный проспект с фактической ценой публикуется и регистрируется в органах власти. Стабилизация цен.  Андеррайтеры иногда используют варианты перерасчета (вариант greenshoe), чтобы стабилизировать цену.  Иногда используется вариант “коричневой обуви”. Оба имеют общую цель, единственное различие заключается в том, что greenshoe - это опцион «колл», который позволяет андеррайтеру покупать дополнительные ценные бумаги у фирмы-эмитента, в то время как brownshoe - это опцион «пут», который позволяет андеррайтеру продавать ценные бумаги фирме-эмитенту.  Закрытие опции Greenshoe.   Компания получает выручку, в то время как инвесторы получают акции (в электронной или бумажной форме) Источник: создано на основе Damodaran (2010) и Berk & DeMarzo (2017).\  Выход на биржу - это сложный процесс, в котором участвует множество участников в течение длительного периода времени. Это отражается на расходах на IPO, основными из которых являются следующие:   1. Прямые затраты - это комиссия андеррайтера (спред). В среднем это составляет 7%,  2. Юридические и административные расходы по выпуску (включая расходы на подготовку регистрационных заявлений и регистрационные сборы);  3. Занижение цен на новые акции является еще одной статьей затрат, поскольку обычно компания-эмитент устанавливает цену таким образом, чтобы обеспечить инвесторам положительную доходность в первый день торгов.  Выгодоприобретателями такого решения являются андеррайтеры, заключившие контракт с твердыми обязательствами (которые несут риски отказа от продажи выкупа), а также сами инвесторы, которые получают гарантированный положительный доход после размещения. В среднем доходность в течение первого дня остается на уровне 10-15%. Издержки, связанные с такими льготами, несут первоначальные владельцы компании-эмитента, и их можно объяснить следующим аргументом: «Потеря богатства зависит от того, какая часть акционерного капитала фирмы предлагается при первоначальном размещении». Автор также утверждает, что, если эмитент выпускает только 10% своих акций, «недооценка» во время размещения играет положительную роль для компании, поскольку новости о росте стоимости акций после открытия торгов создают благоприятный фон для последующих выпусков.  4. Потеря контроля. В процессе листинга компания предлагает часть своих акций широкой публике. Эти акции называются «находящимися в свободном обращении» - акциями, которые не принадлежат инсайдерам или правительству. Это означает, что нынешние акционеры уменьшают свою долю в компании, а следовательно, и контроль.  5. Краткосрочная направленность. Менеджеры публичных компаний могли бы быть сосредоточены на достижении краткосрочных результатов (таких как повышение краткосрочной прибыли), а не на долгосрочных инвестициях, которые могли бы быть гораздо более выгодными для компании в целом.   6. Стратегические затраты. Отчетность и раскрытие информации позволяют конкурентам получать информацию о стратегии фирмы, текущих целях и результатах.    Однако необходимо отметить, что IPO - это не единственный вариант для компании стать публичной. Есть несколько других способов, которые мы кратко опишем:  - Прямой листинг – процесс выхода на биржу, который подразумевает, что компании предлагают свои акции непосредственно инвесторам, без андеррайтеров. Таким образом, прямой листинг обходится фирмам намного дешевле, но в то же время гораздо рискованнее. Этот метод больше подходит для известных компаний, которые не будут испытывать трудностей с маркетинговым процессом (таким образом, инвесторы хорошо знают компанию). Например, Spotify и Slack использовали эту стратегию в 2018 и 2019 годах соответственно.  - Обратное поглощение (иногда также называемое обратным слиянием или обратным IPO) – процесс, в ходе которого частная компания покупает контрольный пакет акций публично торгуемой компании, а затем обменивает свои частные акции на акции публичной компании, и объединенное предприятие становится публичной компанией. В этом случае затраты и требуемое время намного ниже, однако дополнительный капитал не привлекается; - Частное размещение (правило SEC 144A) позволяет фирмам продавать свои акции искушенным инвесторам без полного процесса регистрации и требований к отчетности.  Выбор компании между тем, чтобы оставаться частной или стать публичной, подразумевает компромисс между потенциальной выгодой от такого решения и затратами на его выполнение. Мы обсудим причины IPO компании в следующем параграфе. 
В статье рассматривается процесс IPO, включая выбор инвестиционного банка, оценку стоимости компании, создание книги, оценку спроса на акции, процесс составления книги, процесс аукциона и распределение акций. Автор подчеркивает, что успех IPO зависит от того, насколько хорошо компания удовлетворяет ожидания инвесторов и какие перспективы на будущее предоставляет.