2.1. Риск и доходность IPO: особенности прогнозирования
 Как упоминалось ранее, в краткосрочной перспективе после IPO прибыльность новых владельцев возрастает из-за явления «занижения цен». Как насчет долгосрочных результатов IPO компаний?   Риттер (1996) обнаружил, что недавно открытые фирмы показали худшие результаты, чем эталонный портфель, в течение 3 лет после даты IPO.   В исследовании используются две альтернативы для сравнения результатов деятельности фирм после IPO:  1. Совокупная средняя скорректированная доходность- Cumulative average return (далее- CAR). CAR рассчитывается с помощью ежемесячного перебалансирования портфеля, где скорректированная доходность рассчитывается с использованием нескольких контрольных показателей. Что касается эталонных портфелей, были построены четыре различных типа: (i) взвешенный по стоимости индекс NASDAQ CRSP (Center for research in security prices), (ii) взвешенный по стоимости индекс Amex-NYSE CRSP, (iii) котирующиеся на бирже фирмы с разбивкой по отраслям и размеру и (iv) индекс самого маленького дециля размера NYSE.  Скорректированная на бенчмарк доходность акций была определена как разница между необработанной месячной доходностью акций и их бенчмарком. Средняя доходность портфеля, скорректированная с учетом бенчмарка, представляет собой средневзвешенное арифметическое доходности, скорректированной с учетом бенчмарка. Наконец, совокупная доходность, скорректированная с учетом базового показателя, представляет собой суммирование средней доходности, скорректированной с учетом базового показателя.   2. Доходность от покупки и удержания за 3 года рассчитывается как необработанная доходность с ежемесячным дополнением. Затем, для целей сравнения, коэффициент богатства (WR) рассчитывается по следующей формуле:  Коэффициент богатства WR Затем WR просто сравнивается с 1.00. Если сумма больше 1, то IPO превзошло портфель соответствующих фирм; если меньше 1, то IPO считается неэффективным. Результаты исследования (необработанная доходность, доходность с поправкой на Nasdaq, доходность с поправкой на взвешенную стоимость, доходность с поправкой на соответствующие фирмы и доходность с поправкой на малые фирмы) представлены на следующем рисунке:  Совокупная средняя скорректированная доходность для равновзвешенного портфеля из 1 526 первичных публичных размещений в 1975-1984 годах с ежемесячным перебалансированием.  Из графика видно, что компании, проводящие IPO, начинают испытывать снижение скорректированной доходности вскоре после даты IPO и достигают нуля примерно через 12-36 месяцев на основе различных методов корректировки. Однако автор поставил под сомнение наблюдаемое отставание в течение периода, превышающего пять лет, со ссылкой на работу Ибботсона (1974). Согласно статистике Дж. Риттера на его веб-сайте, средняя 3-летняя аномальная доходность акций компаний, проводивших IPO, за 1980-2019 годы составила 24,4%, что меньше скорректированной на рынок доходности на 15,8%. Автор называет возможные объяснения долгосрочной (измеряемой как 3-летний период) неэффективности следующим образом: 1) ошибочное измерение риска; 2) неудача; 3) чрезмерный оптимизм инвесторов во время выпуска (слишком высокая цена на вторичном рынке после IPO).   Приведенные ниже исследования подтверждают свидетельства низкой эффективности компаний, проводящих IPO, в долгосрочной перспективе. Например, китайские компании на американском рынке показали низкие показатели примерно на 60% за 3 года, измеряемые как доходность акций за вычетом доходности индекса CRSP, взвешенного по стоимости, за IPO 2000-2010 годов (Jindra et al., 2014).  Данные, по-видимому, одинаковы, по крайней мере, для некоторых европейских рынков. Например, Левис (1993) обнаружил, что компании, проводившие IPO, котирующиеся на Лондонской фондовой бирже в период 1992-2005 годов, показали худшие результаты по сравнению с эталонными портфелями FTA all share index в 10 из 14 лет IPO компаний. Аномальная доходность измерялась как 3-месячный BHAR с ежемесячным перебалансированием (тот же подход, что и у Риттера).   Brav et al. (2000) также обнаружили, что «на равновзвешенной основе компании, проводящие IPO, с большим отрывом отстают от общих рыночных ориентиров, уступая S&P на 44% и NASDAQ на 31%» (стр. 17). Они также упоминают, что «Взвешивание прибыли фирмы при IPO сокращает это отставание вдвое» (стр. 17). Однако авторы обнаружили, что «доходность IPO аналогична доходности компаний аналогичного размера и компаний, не выпускающих книги на рынок» (стр. 1). В то же время Ritter & Welch (2002) по-прежнему обнаружили, что «среднее IPO уступало рыночному индексу CRSP, взвешенному по стоимости, на 23,4%, и уступало опытным компаниям с той же рыночной капитализацией и соотношением балансовой стоимости к рыночной на 5,1%» (стр. 1795).   Герген и др. (2007) получили следующие результаты: (i) положительная взаимосвязь между размером фирмы и ее долгосрочными показателями (измеряется как BHAR с ежемесячным перебалансированием), (ii) отсутствие существенной взаимосвязи между возрастом фирмы и ее долгосрочными показателями, (iii) нет существенной взаимосвязи между репутацией андеррайтера и долгосрочными результатами. Авторы также попытались учесть влияние результатов деятельности компаний до IPO на их долгосрочные показатели. Была обнаружена отрицательная взаимосвязь между прибыльностью фирмы до выхода на биржу и ее долгосрочными показателями (прибыльность измеряется как средняя прибыль (или убытки) до налогообложения за последние три года до листинга). Авторы также обнаружили значительную взаимосвязь между степенью многонациональности (которая измеряется фиктивной переменной как присутствие на определенном континенте) фирмы и ее долгосрочными показателями. В научной литературе выделяется множество методов оценки успешности проведения IPO в зависимости от выбранного критерия эффективности процедуры. В рамках настоящей работы показателем успешности осуществления IPO будет являться максимально полное достижение целей, преследуемых эмитентом при проведении процедуры.   Эффективная реализация преимуществ IPO является целью проведения процедуры для компании-эмитента. К таким преимуществам можно отнести:  -привлечение крупных объемов капитала;  -увеличение ликвидности акций компании;  -возможность мотивации менеджмента организации (как правило, с помощью варрантов);  -диверсификация используемых источников капитала и увеличение перечня возможных способов финансирования (выпуск конвертируемых облигаций, варрантов, опционов, банковского финансирования под залог акций компании и производных финансовых инструментов на акции);  -улучшение имиджа компании, повышение узнаваемости бренда и уровня надежности в глазах имеющихся, а также потенциальных, финансовых и бизнес-партнеров;  -получение возможности расширения бизнеса за счет проведения сделок слияний и поглощения (M&A), в рамках которых компания может использовать свои акции в качестве валюты.  Оценка эффективности может проводиться как до момента проведения IPO (для определения целесообразности), так и после фактического размещения акций компании на бирже (в кратко-, средне- и долгосрочной перспективах).   Поскольку первичное публичное предложение акций компании на бирже является важным этапом в финансовой стратегии фирмы, оценка результатов IPO может рассматриваться как один из наиболее важных вопросов для акционеров и одновременно с этим одним из самых сложных с точки зрения множественности подходов к оценке эффективности проведения первичного публичного предложения акций.   Многие исследователи сходятся во мнении, что если традиционные методики финансового анализа предоставляют возможность оценить деятельность фирмы и проанализировать ее финансовое положение и операционную эффективность в контексте конкурентной среды, то они применимы и для оценки эффективности IPO. В то же время были разработаны современные методы оценки, основанные на стоимостном подходе и демонстрирующие, создание компанией стоимости для своих акционеров в условиях актуальной экономической ситуации. В данной работе будут рассмотрены некоторые из указанных методик.   В научных исследованиях, связанных с определением эффективности проведения IPO, специалистами используются три традиционных показателя финансовой оценки компании: рентабельность активов (от англ. Return on Asset, ROA), рентабельность продаж (от англ. Return on Sales, ROS) и рентабельность капитала (от англ. Return on equity, ROE). Мотивация менеджмента должна сказываться на эффективности операционной деятельности компании, а возникающая синергия от диверсификации источников капитала снижает стоимость финансирования организации, что наравне с растущей рентабельностью приводит к созданию дополнительной акционерной стоимости.  Заключительной стадией оценки эффективности IPO является сравнение полученных показателей. Если стоимость инвестиций, полученных посредством размещения акций, окажется ниже или хотя бы равной показателю средневзвешенной стоимости капитала компании WACC, IPO будет считаться эффективным и целесообразным. В противном случае организации следует отказаться от проведения IPO в пользу иных методов финансирования.  Подобный метод оценки эффективности IPO имеет как преимущества, так и недостатки. К сильным сторонам данной методики можно отнести универсальность ее использования как для обоснования необходимости осуществления планируемого IPO, так и для оценки уже состоявшегося размещения, четкий количественный критерий эффективности процедуры IPO, как источника финансирования организации, позволяющий сравнивать его со сложившейся структурой капитала. В отличие от иных способов оценки эффективности IPO, использование WACC позволяет получить более объективную информацию.   Как уже говорилось в настоящей работе, в результате проведения IPO возникает синергетический эффект, который способствует удешевлению иных источников привлечения денежных средств организацией и снижению ее средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, оценка эффективности также может производиться на основе сравнения показателей WACC до проведения первичного публичного предложения акций и после.   Данный метод оценки успешности первичного публичного предложения акций не лишен недостатков: при относительно низкой стоимости заемных средств и, напротив, более дорогой у источников собственного капитала, WACC будет бесконечно снижаться по мере увеличения заемного капитала. В таком случае, игнорируя увеличивающийся макроэкономический риск, а также рост кредитных и процентных рисков и рисков потери финансовой устойчивости в долгосрочном периоде, средневзвешенная стоимость капитала будет давать противоположные сигналы. Соответственно, можно ошибочно посчитать IPO неэффективным (или не целесообразным, если оценка проводится перед IPO), если WACC окажется заниженным по сравнению с расходами на IPO, при высокой доле заемного капитала в структуре совокупного капитала компании.  Наиболее распространённым показателем эффективности IPO является объем привлеченных с помощью данной процедуры денежных средств. Тем не менее, компании имеют различные потребности в капитале и масштабы деятельности, по этой причине данный критерий должен иметь не абсолютное, а относительное значение. Соответственно, объем привлеченного капитала оценивается по показателю, который будет уравновешивать возможности корпораций разного размера. Данный показатель принимает вид отношения объема привлеченных средств к рыночной стоимости компании, которая была получена при размещении акций на бирже. Формула расчета показателя имеет следующий вид:    R = V/P,   где       R – показатель эффективности объема привлеченных средств;  V – объем привлеченного финансирования;  P – капитализация компании, полученная при размещении.  Одним из самых важных, если не важнейшим, показателем успешности IPO, отражающим его долгосрочную эффективность, является динамика цены акций на бирже. Именно рост стоимости компании признается современной экономической теорией, как важнейшая цель IPO. Так как ценообразование любого актива на фондовом рынке неразрывно связано c настроением его участников и общей экономической конъюнктурой, в частности динамикой доходности всего рынка, то для оценки эффективности IPO в соответствии с указанной методикой принято сравнивать динамику акции с динамикой рыночного индекса.  Экономический смысл данного показателя заключается в отображении того, насколько доходность от инвестирования денежных средств в акции при проведении IPO превысит доходность рыночного портфеля, дублирующего структуру фондового индекса в заданный промежуток времени.   Еще одним критерием, характеризующим эффективность IPO компании с точки зрения состояния акций после размещения, является ликвидность вторичного рынка ценных бумаг. Ликвидность имеет большую значимость для последующей после IPO деятельности корпорации на рынке, к примеру, последующих размещений, сделок слияния и поглощения, экспирации управленческих опционов и, как следствие, осуществления дополнительной мотивации топ-менеджмента и т. д.. Высокий уровень ликвидности вторичного рынка ценных бумаг организации также способствует устойчивости динамики цены акции в долгосрочной перспективе. Авторитетными мировыми исследователями в области проблем IPO часто указывается недостаточная ликвидность финансовых рынков стран с развивающейся экономикой. Неликвидный национальный фондовый рынок является одним из важнейших факторов ухода компаний развивающихся стран на иностранные рынки, которые являются более эффективными площадками для привлечения капитала.   В качестве показателя, на основании которого оценивалась ликвидность вторичного рынка акций после IPO, выступает соотношение объема торговли акциями, которые прошли листинг, к капитализации корпорации, посчитанной в момент проведения первичного публичного предложения. Показатель может быть приведен к годовому эквиваленту для удобства расчетов.  Оценка эффективности IPO может проводиться посредством сравнения цены размещения ценных бумаг с их рыночной стоимостью по окончании первого дня торгов на бирже. Данный подход основан на предположении о том, что рыночная стоимость акций компании является индикатором оценки инвесторами будущего потенциала организации. Таким образом, IPO тем успешнее, чем больше рыночная стоимость акций по окончании анализируемого периода. Необходимо отметить, что важным условием применения данной методики является предположение об эффективности рынка капитала.   Также при данном подходе IPO считается успешнее, в случае если цена размещения акций устанавливается ближе к верхней границе ценового диапазона. В данном случае возникает так называемый феномен частичного приспособления: чем ближе цена размещения бумаг к верхней границе ценового диапазона, тем выше недооценка акций по итогам IPO. Под недооценкой понимается превышение рыночной цены акции над фактической ценой размещения, определенной эмитентом и банками-андеррайтерами, в первый день торгов.   Эффект недооценки впервые констатировал Райли в 1960-х гг., он выявил систематическое превышение цены закрытия акции в первый день торгов над ценой размещения, а также значительное превышение в течение недели после IPO (рост стоимости составил 10% среди 53 компаний, осуществивших публичное предложение в период 1963-1965 гг.). Далее были осуществлены исследования Столла, Карли, Лога и Ибботсона, подтверждающие утверждение Райли, а также выдвинуты гипотезы относительно причин возникновения феномена недооценки. К примеру, попытки выявления причин недооценки акций были отражены в сигнальной и поведенческой теориях, теории асимметрии информации на рынке, теории «горячего» и «холодного», теории собственности и контроля и т.д. Основные гипотезы данных теорий приведены в таблице 3.    Причины возникновения недооценки акций в ходе IPO в разрезе различных теорий   Теория  Причина возникновения недооценки акции  Информационная асимметрия  Заниженная цена акций выступает конкурентным преимуществом на рынке IPO, а также позволяет минимизировать расходы, связанные с процедурой   Привлечение к участию в размещении менее информированных инвесторов   «Горячего» и «холодного»  Влияние благоприятности рыночной конъюнктуры на цену акций в зависимости от «горячего» или «холодного» периодов в экономике  Собственности и контроля  Целенаправленное занижение цены размещения эмитентом для сохранения контроля над бизнесом  Сигнальная  Сигналы рынку со стороны эмитента о собственном качестве  Поведенческая  Намеренное занижение стоимости акций со стороны руководства эмитента для увеличения собственной выгоды от продажи ценных бумаг по окончании lock-up периода   Влияние совокупности культурных факторов  Источник: составлено автором по данным Назарова, В.В. Факторный анализ недооценки российских компаний при первичном публичном размещении акций (IPO) / В.В. Назарова // Вестник Московского университета. – 2017. – № 4. – С. 29-51.     В. В. Назарова в своей научной статье выявила переменные, влияющие на возникновение и размер недооценки акций, на практике с помощью факторного анализа. Таким образом, было доказано, что наибольшее влияние оказывают два фактора: объем предложения и положение цены размещения относительно ценового диапазона, объявленного эмитентом. При этом чем больше объем размещения, тем меньше вероятность возникновения недооценки акций, так как в данном случае рынок реагирует на размещение позитивно, воспринимая эмитента, как устойчивую компанию, зачастую монополиста в своей отрасли. Минимизация рисков инвестирования в акции данной компании способствует увеличению количества лиц, желающих приобрести ценные бумаги на рынке, и для эмитента отсутствует необходимость поддержания спроса, в том числе за счет осознанной недооценки ценных бумаг. Организации, осуществляющие IPO на низкие объемы, напротив должны быть готовы к занижению цены акций для более успешного размещения. Причем чем меньший объем предлагает фирма к размещению, тем большая недооценка может возникнуть.  Что касается положения цены размещения акций относительно ценового коридора, то предложение эмитентом цены ближе к верхней границе способствует возникновению большей недооценки, так как для рынка это служит сигналом уверенности руководства организации в успешности IPO и своей деятельности в целом. Также ввиду сильной неравномерности распределения информации, менее информированные инвесторы ориентируются на высокий спрос со стороны других, более информированных субъектов рынка, который выражается в установлении более высокой цены размещения. Увеличение спроса на акции таких организаций провоцирует рост их стоимости в первый день торгов и, как следствие, величины недооценки при размещении.   Фиксирование цены ближе к нижней границе напротив сигнализирует о нехватке спроса на акции компании и неуверенности менеджмента в успешности проводимого размещения и ведет к уменьшению недооценки бумаг. Данный эффект и был назван феноменом частичного приспособления.  Таким образом, с одной стороны, недооценка акций при проведении IPO для компании-эмитента является негативным событием, так как позволяет привлечь меньший объем финансирования. С другой стороны, увеличение рыночной стоимости акций по итогам торгов не лишено преимуществ: имидж компании улучшается, размер комиссий банкам-андеррайтерам остается на более низком уровне, успешное проведение IPO способствует более простому и эффективному проведению доразмещений ценных бумаг в будущем, рост цены акций способствует увеличению ликвидности инструмента и т.д.   
В настоящее время IPO является одним из наиболее популярных способов привлечения капитала для компаний, которые стремятся расширить свой бизнес и привлечь новых инвесторов. Однако, несмотря на то, что данная процедура имеет ряд преимуществ, она может привести к недооценке акций компании, что негативно сказывается на ее финансовом положении. В связи с этим, для оценки эффективности IPO необходимо учитывать факторы, влияющие на его результаты, а также учитывать факторы, которые могут повлиять на его эффективность в будущем.